《九民纪要》视角下对赌协议的效力及适用分析曾一凡--中国期刊网

字体：大中小

首页> 原创作品> 正文

《九民纪要》视角下对赌协议的效力及适用分析曾一凡

发表时间：2021/1/12 来源：《文化研究》2020年12月下作者：曾一凡

[导读] 关于认定对赌协议的法律效力以及对赌协议在实务中的具体适用问题，对于理论界和实务界都具有重大裨益。而在《九民纪要》出台后，更是对对赌协议确立了一个全新的裁判规则。因此，本文将分成五个部分，依次围绕该问题展开具体分析与论述。

华东政法大学曾一凡

【摘要】关于认定对赌协议的法律效力以及对赌协议在实务中的具体适用问题对于理论界和实务界都具有重大裨益。而在《九民纪要》出台后，更是对对赌协议确立了一个全新的裁判规则。因此，本文将分成五个部分，依次围绕该问题展开具体分析与论述。首先，本文第一部分为对对赌协议的概述，主要是界定对赌协议的具体定义与内涵以及区分对赌协议的几种典型类型；其次，本文第二部分将对《九民纪要》出台前，人民法院对对赌协议的裁判规则进行总结和梳理，分析其中的裁判思路与变化趋势；接下来，本文第三部分将对对赌协议进行深层次的法理分析，揭示对赌协议之所以在司法裁判中存在不同处理意见的深层次原因；然后，本文第四部分将分析和总结《九民纪要》第五条关于对赌协议所确立的全新规则，即区分对赌协议的效力认定阶段和实际履行阶段，将法律对对赌协议的规制重心后移至协议的实际履行阶段；最后本文第五部分主要探讨了在《九民纪要》出台后，对赌协议在未来实务运用中应当如何设计交易架构的问题。
【关键词】九民纪要；对赌协议；效力认定；履行规制；资本维持。
        一、对赌协议概述
        （一）对赌协议的内涵
        对赌协议的英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译为“价值调整机制”。从字面含义看，“价值调整机制”的语义内涵为中性，不带有任何褒贬性质的感情色彩，是一种在股权投融资活动中常见的协议，主要功能是用以降低投资方和目标公司（即融资方）双方之间信息不对称的风险对赌协议的基本内容表现在，在股权投融资的活动中，为了避免投资方与目标投融资公司陷入对公司现有实际价值不断争论的僵持不下的状态，而将该项无法短期内形成共识的争议点暂时搁置在一旁，投资方与融资方共同设定目标公司在未来应达到的各种目标，并以目标公司未来的实际运营成果来具体调整目标公司的实际估值以及投资方和融资方股权比例的一种协议方式。对赌协议的基本方式可以简要概括为：投资方以取得股权的形式，向目标公司（即融资方）提供资金支持，而投资方获取收益或补偿的方式，便是在某种条件被触发时（如财务指标未达到预定要求、期限内无法合格上市、低于认购价发行新股、创始人对外转让股权期限等），由投资方从目标公司处退出。投资方退出目标公司的具体方式主要包括以下两种：第一种是投资方与目标公司进行对赌，在触发特定条件时，由目标公司来回购投资方已经从公司处获得的股权或者补足投资方所应当得到的收益或补偿；另外一种方式是是投资方与目标公司股东进行对赌，即投资方在最后退出公司时，由股东来回购投资方所持有的股权或者由股东承担补足投资方没有从公司获得的利润的责任。
        （二）对赌协议的主要类型
        在明确了对赌协议的具体定义与内涵后，接下来，本文将详细分析对赌协议的各种类型，简言之，对赌协议的条款主要包括业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款等。
        首先，业绩补偿条款是指投资方与目标公司（即融资方）或其原有股东就未来一段时间内目标公司的实际经营业绩进行双方约定，如果目标公司没有达到约定的业绩，则目标公司或原有股东需要按照一定的标准和方式对投资方进行补偿。例如：“合同各方约定确认，本次增资安排是基于以下目标而确定，即2015年度目标公司（融资方）的税后净利润不低于5000万元。目标公司（融资方）必须聘请投资方认可的且具有从业资质的会计师事务所在考核年度结束后的6个月内完成对目标公司的审计。若目标公司的税后净利润没有达到预计指标，目标公司（融资方）或股东应向投资方承担现金补偿责任；
        其次，股权回购条款具体是指投资方在进行投资活动时，与目标公司（即融资方）或原有股东就公司在未来发展中的特定条件与事项进行预先约定，当触发该条件时，投资方享有要求目标公司（即融资方）或原有股东回购其所持有的公司股权的权利。例如：“合同各方确认，若目标公司未能在2023年6月1日之前完成中国境内A股上市，目标公司（即融资方）或原有股东有责任回购投资方届时持有的公司股份。若目标公司顺利上市，则回购条款自动终止。股权回购价格=本次增资的增资款x（1+10%x自投资方缴付增资款之日起至股权回购之日止的天数/365）-投资方自目标公司累计已经取得的分红金额）”；
        最后，估值调整条款是指投资方在以入股方式投资目标公司时，按P/E法进行估值，以目标公司当年的预测利润与合同双方事先约定的P/E值相乘的结果，以此作为目标公司最终估值的衡量依据，并以此作为投资的定价基础。如果目标公司当年取得的实际利润未能达到合同双方预先约定的预期利润时，则目标公司需按照其实际取得的利润来调整双方此前的估计，并退还投资方入股目标公司的投资款或者反过来增加投资方在目标公司的持股份额。例如：“目标公司预计在当年可实际取得的利润为6000万，合同双方约定按投后8倍P/E对目标公司进行估值，则目标公司的整体估值为投资方投资后的4亿元，则投资方如果想取得10%的公司股权，则需要投资目标公司人民币4000万元。在投资方对目标公司实际投资后，假设目标公司在当年实际取得的利润为人民币3000万元，同样按8倍P/E对目标公司进行估值，则目标公司的整体实际估值需要调整到人民币2.4亿元，那么假设投资方要想从公司处取得10%的股权，则投资额便要调整为人民币2400万元，这时候，双方需要实际调整和变动的投资额度为人民币1600万元”。
        二、对赌诉讼的裁判规则分析
        在对对赌协议的具体内涵进行界定以及区分对赌协议的不同类型之后，接下来，本文将以几个典型案例为分析对象，梳理和探讨在《九民纪要》出台前，对赌诉讼的裁判规则。
        （一）投资方与目标公司直接对赌条款属于无效条款
        在“海富案”[ 对赌纠纷第一案：“海富案”【（2012）民提字第11号判决】。]中，投资方既约定了与目标公司对赌，同时也约定了和股东对赌。在投资方和融资方发生诉讼纠纷并最终诉至人民法院后，最高人民法院在判决书中阐述：投资方与目标公司签订的对赌协议既需要遵守《公司法》的规定，同时也需要遵守《合同法》的规定。如果双方约定是由目标公司回购投资方的股权，将会造成投资方从公司处获得固定的收益，并且投资方从公司处获得的该固定收益在实际效果上将脱离目标公司所取得的实际经营业绩，因而在结果上将造成直接或间接地损害公司及公司外部债权人的合法利益，故此种对赌协议（投资方与目标公司直接对赌）属于无效协议。
        最高人民法院之所以如此裁判，其理由和论证思路在于，如果投资方与目标公司（即融资方）进行事先约定，在未来的某一个时刻，目标公司（即融资方）要按照一个固定不变的价格来收购投资方之前从公司处取得的股权。这就意味着，在该约定条件触发时，无论当时目标公司的业绩好坏，目标公司仍然要根据对赌协议的预先约定来收购投资方的股权，因此，这种情况的发生便属于最高人民法院所阐述的“投资方从目标公司（即融资方）处取得的固定不变的收益脱离了公司所实际达到的经营业绩”，这在结果上将导致目标公司拥有的责任财产减少和降低，使公司的外部债权人没有办法和途径从目标公司拥有的责任财产中获得其债务的清偿，最终导致“直接或间接地损害公司及公司外部债权人的合法利益”的结果。
        该判决一经公布，对“对赌界”产生了很大影响，因为很多投资方都会在对赌协议中设计这样一种退出机制与方式，而该投资方采取这种退出公司的方式却往往却会被人民法院宣告为是无效。因此，我们可以从中得出一个结论，即是在《九民纪要》出台之前，对于投资方和目标公司进行对赌的约定，往往是会被人民法院认定为无效，即最高人民法院在“海富案”中所确定的裁判规则：“投资方与目标公司（融资方）直接对赌条款属于无效条款”。
        （二）投资方与股东对赌，由目标公司承担担保责任条款属于有效条款
        在“海富案”之后，投资方在很多对赌的活动中改变和规避了这种“直接对赌”（即与目标公司对赌）的做法，而是采取了另一种“迂回”的办法，即投资方选择与股东对赌，但目标公司要为股东的对赌行为承担保证责任。而最高人民法院在“强静延案”[ 强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案【（2016）最高法民再128号】。]中，对该种条款的法律效力做出了具体且明确的约定：“股东回购投资方从公司处取得的股权，并由目标公司（融资方）对股东的付款义务承担担保责任”的条款属于合法有效的条款。另一方面，目标公司（融资方）对股东承担回购股权的义务承担担保责任，应当遵守《公司法》的具体相关规定经过股东会的有效决议，否则该条款为无效条款。
        采取“与股东对赌，目标公司承担担保责任”的对赌方式在实际效果上也能够使投资方最终从目标公司处获得相应补偿，只不过原来是直接根据合同，让目标公司承担合同义务，而现在是让目标公司承担保证责任。最高人民法院在“强静延案”中对此种交易设计持肯定的态度。也就是说，即使合同各方按照这种交易结构，在实际效果上是导致投资方最终从目标公司处获得补偿，但只要目标公司履行了合法有效的担保手续，该交易便是有效的。这个判决出来后，很多投资方便选择用这种方式来退出公司，即绕开“海富案”中关于禁止和目标公司进行直接对赌的约定，改为和股东对赌，但由目标公司承担担保责任，这便使得在实际效果上，投资方在最终退出公司时，仍可要求由目标公司进行股权回购或现金补偿。
        （三）通过区分公司性质来认定投资方与目标公司对赌的条款效力
        最高人民法院虽然明确认可了“投资方与股东对赌，并由目标公司（融资方）承担担保责任”这样的对赌协议属于合法有效的协议，但却没有对“投资方与目标公司（融资方）直接对赌条款是否属于有效条款”这一问题做出进一步的分析与阐述。在2014年的“天峡鲟业”案[ 蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案【（2014）民二终字第111号】《商事审判指导》（2014.3）。]中，投资方在对赌协议中设计的对赌方式是“在协议中，既约定了与目标公司对赌，又约定了与公司股东对赌”，但投资方在最终诉至人民法院时，却只向法院主张由股东承担回购股权的责任，这样一来，最高人民法院在审理该案件时，便无需对“目标公司和投资方之间对赌是否有效”这一问题进行审理和裁判，因此，最高人民法院在“天峡鲟业”案的判决书中也只阐述和分析了投资方与股东之间进行对赌的协议安排属于合法有效的协议安排。但负责审理该案的法官在《商事审判指导》刊载的一篇文章当中特别提到了，在审理该案件的过程中，最高人民法院专门讨论和研究了“在投资方和目标公司（融资方）之间进行直接对赌的时候，人民法院应当如何认定该对赌协议的法律效力”的问题，最高人民法院的法官认为：在投资方和目标公司直接对赌时，应借由区分该目标公司的性质（有限责任公司？亦或是股份有限公司？）来判断对赌协议的效力。
        具体而言，第一种情况，如果目标公司是有限责任公司，那么根据《公司法》第七十四条对于有限责任公司进行股权回购的规定：“在符合本条规定的情况下，异议股东可以向公司主张，要求公司回购其持有的公司股权。”也就是说，《公司法》并没有禁止在其他情况下，由目标公司回购股东持有的公司股权的做法，即《公司法》关于有限责任公司进行股权回购的规定，采取的是一种“不禁止”的态度；而在另一种情况下，如果目标公司是股份有限公司，那么根据《公司法》第一百四十二条对于股份有限公司进行股权回购的规定：“除符合本条规定的情况外，股份有限公司不得回购股东所持有的公司股份。”从这两条法律规定的对比中，我们可以看到，最高人民法院在“天峡鲟业”案中为什么要强调“要通过区分目标公司（即融资方）的具体性质来认定投资方与目标公司直接对赌的协议效力”。因为，如果目标公司是属于有限责任公司，那么《公司法》并没有相关规定禁止有限责任公司回购股东持有的公司股权，因此这样的对赌协议是有效的。相反，如果目标公司是属于股份有限公司，那么基于《公司法》第一百四十二条关于股权回购的禁止性规定，目标公司与投资方约定，由目标公司回购投资方持有的公司回购的对赌协议则是无效协议。

期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆

        （四）投资方与目标公司直接对赌属于有效协议，但履行受法律规制
        2019年江苏省高级人民法院在审理“华工案”[ 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案【（2019）苏民再62号】。]时认为：投资方与目标公司的之间的对赌约定原则上属于合法有效的协议约定，但协议的实际履行应当受到法律的规制。就本案所涉及的对赌协议而言，人民法院在审理时明确区分了对赌协议的效力与协议的实际履行。具体而言，首先，投资方与目标公司（即融资方）之间的直接对赌属于合法有效的协议，《公司法》并不禁止有限责任公司回购股东持有的公司股份，而有限责任公司在履行法定程序后进行回购股东持有的公司股份的活动，并不会损害到公司内部股东以及公司外部债权人的合法利益，同样也不违反《公司法》所确立和维护的资本维持原则；其次，对赌协议在履行上要具备履行可能性。人民法院在此重点讨论和分析了公司履行回购股东持有的公司股权的义务是否具备法律上的履行可能性以及事实上的履行可能性，并进一步作出论述，即目标公司可通过法定减资程序来合法有效地回购股东持有的公司股份，因为包括减资决议以及保护债权人程序在内的法定减资程序将保障公司股东及其债权人的合法利益不受目标公司回购股权行为的侵害。人民法院还注意到，由于目标公司的良好资产状况以及股东怠于办理有关公司变更手续（包括召开股东会等），构成合同违约，人民法院直接判令目标公司支付股权回购款并办理登记。
        三、对赌协议的法理分析
        在对《九民纪要》出台前几个典型的对赌诉讼的裁判规则进行分析后，接下来，我们将对对赌协议进行法理上的分析。对赌协议在内部存在“合同自由与资本维持的冲突”、“合同自由与股东利益的冲突”，“合同自由与保护债权人利益的冲突”。进一步看，对赌协议之所以在实务处理和司法认定上产生分歧的根本原因在于，投资方通过股权投资的形式进入目标公司之后，投资方的身份便不再是单纯的公司外部债权人，而是“摇身一变”，成为公司的内部股东。而投资方作为公司的内部股东，其应当“正当”地将财产从公司处取出。一方面是为了避免与公司其他股东发生利益冲突；另一方面是为了使公司外部债权人的合法利益受到切实保障。因此，法律之所以对对赌协议的效力与实际履行进行相应的规制，其法律规制行为背后，反映是对资本维持原则的法效考量。而资本维持原则的具体内涵便是要对公司内部股东从公司处取出财产的行为施加一定的法律规制，其法律规制的具体方式具体体现在对公司违法分配利润的禁止行规定、法定减资程序、股权回购限制规则、抽逃出资禁止规则等。
        实际上，本文第二节所梳理总结的在司法实践领域中的经典对赌案例，其实均是在坚持资本维持原则的前提下，选取不同的角度来进行分析和处理的。例如在“海富案”中，最高人民法院在判决书中所分析和阐述的，“此种协议安排（投资方与目标公司进行直接对赌）使得投资方可以从目标公司处获得相对固定不变的收益，而该固定不变的收益实际上与目标公司的实际经营业绩相脱离，因此使公司及公司外部债权人的合法利益受到侵害”，该判决理由背后，实际上体现的是从经济学的角度来坚持资本维持原则；而“强静延案”的审理法院则重申了资本维持原则；江苏省高级人民法院在“华工案”一案的审理中，则具体详细的考察了资本维持原则项下的实际履行方式即股份回购与法定减资程序，区分了对赌协议的效力认定与协议的实际履行，对后续实践具有启发意义。
        在梳理了上述案件后，我们可以发现，“海富案”与后来的“华工案”的区别在于：“海富案”将资本维持原则视为“不可逾越”的“刚性规定”，并以此直接否定了对赌协议的效力，而“华工案”在同样坚持资本维持原则的情况下，区分了对赌协议的效力认定和履行规制，认定投资方与目标公司（融资方）直接对赌的协议属于合法有效的协议，并将法律规制的重心放在了对赌协议的实际履行环节上，此种处理方式其实更加体现了资本维持原则的规范内涵，原因体现在两个方面：一方面，资本维持原则背后的法理考量是为了缓解与平衡公司的内部股东与外部债权人之间存在的利益冲突，避免股东以不正当的方式取得公司资产，从而减少公司的责任财产并且间接削弱了公司清偿债务的能力，最终导致公司外部债权人的合法利益受到侵害。但在实践中，如果目标公司的责任财产充盈，那么其向股东履行付款义务后，并不会损害到公司债权人的利益。那么，“一刀切”式地否认对赌协议的效力的做法其实并不妥当，将法律规制的重点移至履行阶段才是更加符合资本维持原则的做法；另一方面，即便股东的不正当行为突破了资本维持原则的范围，该行为也应该被认定为属于“抽逃出资”的行为，此时，实施了“不正当行为”的股东应当将出资返还给公司，从而切实保障债权人的合法利益。此时，实现资本维持原则的规范内涵同样不需要将对赌协议直接认定为无效协议。
        四、《九民纪要》关于对赌协议的全新规定
        《九民纪要》第五条重新对对赌协议的法律效力进行了规定。简言之，即区分对赌协议的效力认定和对赌协议的实际履行，在对赌协议的实际履行阶段进行法律规制。具体而言，首先，目标公司和投资方直接对赌的协议属于合法有效的协议。其次，在协议实际履行时，如果投资方请求目标公司回购股权的，应当首先完成减资程序（即《公司法》第一百七十七条）；如果目标公司对投资方承担现金补偿义务的，则应当按照法定的分配利润的方式进行（即《公司法》第一百六十六条）。
首先，按照《九民纪要》第五条的规定：投资方与目标公司（即融资方）双方达成的对赌协议在不存在《合同法》所规定的法定无效事由的情形下，目标公司如果主张该对赌协议无效，却仅仅以对赌协议中存在股权回购条款或者存在现金补偿条款为理由的，人民法院不予采纳。但投资方如果主张实际履行该合法有效协议的，人民法院应当审查协议的实际履行是否符合《公司法》关于“股东抽逃出资的禁止性规定”以及“股权回购的强制性规定”，判决投资方的诉讼请求能否得到人民法院的支持。因此，根据该条规定的内容，投资方和目标公司的直接对赌条款（股权回购条款或现金补偿条款）均为合法有效的条款，因而对赌协议项下约定的违约责任条款或其他条款也均为有效条款，这是《九民纪要》对“海富案”确立的裁判规则的一个彻底颠覆。
        其次，在实际履行对赌协议项下义务的过程当中，《九民纪要》第五条进一步规定：如果目标公司履行股权回购义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东抽逃出资的禁止性规定”或者《公司法》第一百四十二条关于“股权回购的强制性规定”，对实际履行行为进行严格审查。经审查，若目标公司未能完成法律规定的减资程序，则投资方的诉讼请求不能得到人民法院的支持；如果目标公司向投资方履行现金补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东抽逃出资的禁止性规定”和《公司法》第一百六十六条关于“分配利润的强制性规定”进行严格审查。经审理，如果存在目标公司没有利润，或者目标公司虽然存在利润，但该利润不足以补偿投资方的，则投资方的诉讼请求不能得到人民法院的支持。但目标公司如果在未来产生利润了，投资方可以另行提起诉讼。
        因此，根据该条的内容，在目标公司（即融资方）实际履行对赌协议的过程中，如果目标公司向投资方履行股权回购义务的，目标公司应当首先完成法律规定的减资程序（即《公司法》第一百七十七条）；而如果投资方请求目标公司履行现金补偿义务的，则目标公司应当按照分配利润方式处理（即《公司法》第一百六十六条）。
        综上，《九民纪要》第五条可以总结为以下几点：首先，投资方与目标公司直接对赌的协议约定属于合法有效的协议约定；其次，条款有效≠支持诉请；再次，条款有效+义务可履行=支持诉请；最后，义务可履行=股权回购（完成减资程序）/现金补偿（完成利润分配方式）。
        五、对赌协议的实务路径分析
        在实践中，我们可以根据《九民纪要》第五条的规定来设计未来的对赌交易结构。
        首先，既然《九民纪要》已经明确规定，如果投资方未来想通过公司回购其股权的，应当完成减资程序。那么投资方在设计相关对赌协议条款时，便要把未来有可能发生的减资程序考虑进去。具体而言，因为减资程序要求三分之二以上多数同意是《公司法》的法定要求，在法理上没有给当事人自行约定更低比例的空间，因此很难通过约定来排除。那么投资方在与目标公司进行直接对赌时，便可以在对赌协议中采取如下安排：“第三方（通常为公司股东、实际控制人等）需以等价于回购款的现金赔偿方式，作为目标公司无法在限期内完成减资和回购程序的替代性措施，避免因为减资程序僵持而陷入困境。
        其次，如果投资方想让目标公司对其承担现金补偿责任的，则应按照分配利润的方式处理，且《公司法》第一百六十六条对于“利润分配的法定顺序”在分类上属于法律的强制性规定，并没有给双方当事人以约定或者协商更改的空间。而在采取分配剩余利润的方式上，《公司法》规定，有限责任公司属于“约定优先，实缴补充。”股份有限公司属于“约定优先，实持补充。”因此，投资方在投资时，可要求目标公司全体股东一致同意不按照实缴比例来分配利润，并通过采取以下方式（例如修改公司章程、修改股东（大）会议事规则等相关法律文件）对目标公司的利润分配机制做出预先的特别安排。并可以将前述要求作为对赌协议的生效要件或者投资款支付的先决条件。
        此外，同样是关于现金补偿的问题，投资方在设计相关对赌条款时，应当考虑到如果将来股东不配合分配利润、或者在未来，目标公司没有利润可供分配时，其权益该如何得到保障的问题。投资方可通过对赌协议中预先设计的违约责任条款来限制目标公司或原有股东在协议实际履行过程中的违约行为，以及在目标公司和原有股东违约时，通过违约责任条款来获得相应的救济。因为原来在“海富案”中，对赌协议本身是无效的，这便意味着对赌协议中的违约责任条款也是无效的，那么投资方便无法通过主张违约责任条款来获得相应的救济。而《九民纪要》规定，投资方与目标公司直接对赌的协议是有效协议，则对赌协议项下的违约责任条款也是有效的，那么投资方便可以在投资协议中预先规定：“在未来投资方退出公司时，投资方的相对人也就是目标公司和原有股东要无条件配合投资方做出减资的决议，如果目标公司和股东没有在一定的期限内做出减资决议，或者目标公司的股东在股东会上对减资事项投下反对票以至于无法达成三分之二的多数，其行为便构成违约，此时投资方可以就其违约行为预先设置高额的违约金。这样一来，投资方在最终退出公司时，即使不能通过利润分配方式获得相应补偿，也能通过违约责任条款获得相应补偿。
        最后，为了保障目标公司切实履行股权回购义务，投资方可以在对赌协议中进行一个事先约定，即在触发特定条件时，召开减资会议的主体、开会时间以及股东不参与会议的违约责任，并且同时确认股东在减资会议中应该履行支持义务，或者使投资方提前获得表决权的委托等。
        结语
        本文的主题为“对赌协议的效力及适用分析”，围绕这一主题，本文从五个方面对此展开分析和讨论。首先，本文界定了对赌协议的定义以及内涵，并区分了对赌协议的典型类型；其次，本文通过对以往对赌诉讼的裁判规则进行梳理，总结对赌诉讼的裁判规则变化，简言之，即从“海富案”中“与目标公司对赌属于无效约定”再到“华工案”中“区分协议效力认定与履行规制”；再次，本文从法理的角度对对赌协议的效力及适用进行分析，揭示对赌协议背后，存在着“合同自由与公司内部股东利益的冲突”、“合同自由与保护公司外部债权人利益的冲突”，而冲突之所以存在的原因在于如何认定和具体适用资本维持原则；本文第四部分，则是对《九民纪要》第五条所确立的全新规则进行解读和分析，并在此基础上，对《九民纪要》出台后未来对赌协议应当如何设计交易架构问题进行初步探索与分析。
参考文献
1.王军：《中国公司法》，高等教育出版社2015年版。
2.韩世远：《合同法总论》（第四版），法律出版社2018年版。
3.刘燕：《重构“禁止抽逃出资”规则的公司法理基础》，载《中国法学》2015年第4期。
4.王保树：《“资本维持原则”的发展趋势》，载《法商研究》2004年第1期。
5.潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，载《法制与社会发展》2014第4期。
6.刘燕：《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期。