四川省煤炭产业集团有限责任公司 610091
摘要：自2016年市场化债转股推行以来，债转股始终保持市场热度，政府职能部门陆续出台政策规定助力助力市场化债转股的发展。本文针对债转股的箭头行业——煤炭，以国有煤炭企业为样本，针对省属国有企业在推行债转股的过程中针对对象企业的确定、债转股价格确定、债权人退出等共性问题进行研究。
关键词：债转股；国有煤炭企业；统借统还；股价确定；退出
引言
2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），要求多种方式优化企业债务结构，有序开展市场化银行债权转股权。2018年1月19日，国家发展改革委、人民银行、财政部等部联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称“《通知》”），力图解决债转股实施过程中遇到的问题和困难，从政策和法治层面将新一轮债转股推向历史高潮。此轮债转股的突出特征是市场化、法治化，转股对象市场化选择、转股资产市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化管理和退出，故此轮债转股被称为“市场化债转股”。
自市场化债转股推行以来，势头迅猛，但落地率低。2017年 8月2日，由中国建设银行投资120亿元设立的全资子公司———建信金融资产投资有限公司在北京正式开业，主要从事市场化债转股及配套业务；2017年9月19日，陕西金融资产管理股份有限公司成功发行5亿元市场化银行债权转股权专项债券，该债券是2016年12月国家发改委发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》后国内发行的首只债转股专项债券。根据统计，截至今年6月底，市场化债转股签约金额达到了17220亿元，到位资金3469亿元，目前市场化债转股落地率仅有不足20%。
2018年6月29日，银保监会印发了《金融资产投资公司管理办法（试行）》，会同央行定向降准，前述两举措都在缓解债转股的资金供给问题，预计将有更多资金进入这一领域，助力市场化债转股的发展。
一、两轮债转股的区别
我国共实施过两轮债转股，第一轮债转股是1999年又称“政策性债转股，第二轮即引言部分所提及的市场化债转股，两轮债转股时隔近20年，无论是市场环境还是国家经济发展导向都发生了彻底改变，有鉴于此，本文开篇从两轮债转股的区别出发以求更深刻地理解市场化债转股，更好地理解国有企业如何借助债转股促进发展。
（一）目的不同
两轮债转股所处的时代背景不同，自然确立了不同的实施目的。政策性债转股是在深化金融体制机制改革背景下展开的，主要解决国有独资银行不良资产比重过高的问题，直接目的在于盘活商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险，顺带实现债权转股权的国有大中型亏损企业转亏为盈。而市场化债转股是在在深化供给侧结构性改革背景下展开的，主要应对的问题是实体企业的负债率过高，其直接目的在于降低实体企业的杠杆率，以有效防控它们经营运作中的风险。
（二）运作模式不同
政策性债转股处于“拨改贷、投改贷”“国企改革深化”“国有独资银行公司化改造”“开启加入世贸组织谈判”“东南亚金融危机”等一系列重大历史事件背景下，故其出现负有历史性使命，进而从实施依据到实施手段皆具有政策强制性，故又称为“政策性债转股”。政策性债转股的运作模式由财政机制运用和行政机制运用两部分组成，其特点是政府主导债转股实施，摒弃市场的竞争机制。市场化债转股是在发挥市场机制在配置资源中的决定性作用背景下诞生的，市场运作的规范化、透明化和法治化已深入资源配置的各个领域，而且大多数国有银行已通过改制和发股上市成为上市银行，公开披露的各种信息受到投资者和社会各界的关注，相应地行政管制和行政干预程度大为弱化，市场化运作模式主导本轮债转股。
（三）市场环境不同
政策性债转股不论是资本市场还是公司并购市场、股权投资市场或是资产处置运作方式都发展不足，进而体现在债转股的实施方式相对单一，没有形成有效的退出机制，经济效益不高。相较而言，市场化债转股是在资本市场发展相对成熟且充分的条件下展开的，股市已有了主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场和地方股权交易市场等，为不同条件的股权交易提供了市场条件; 债市，不论是银行间市场还是交易所市场，在品种、规模、交易量、活跃程度等方面都已大大提高扩展。
（四）对象资产和对象企业不同
政策性债转股因核心目的在于处置国有银行的不良资产，同时具有政策强制性，故其选择的对象资产集中于次级、可疑和损失等三类属于不良资产范畴的债权类型，选择的对象企业集中于国有企业，而市场化债转股强调市场化，对对象资产、对象企业的选择几乎没有限制，就对象资产而言范围放宽至银行的正常贷款和关注贷款，就对象企业的范围而言扩展到非国有企业，例如民营企业、外资企业，打破所有制限制。
二、国有企业在市场化债转股背景下的实务问题
基于前两部分的论述，我们可以深切感受到市场化债转股极为强调“市场化”这一特征，这对我国国有企业顺利加入债转股大潮中是不小的挑战，本文将从国有煤炭企业在推行债转股实务中较常出现的实际问题出发，讨论传统能源型国有企业实施债转股的可行性，并提出相应的建议思路。
（一）统借统还型集团企业实施债转股的可行性
统借统还是根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》对其的认定，“企业集团或者企业集团中的核心企业向金融机构借款或对外发行债券取得资金后，将所借资金分拨给下属单位（包括独立核算单位和非独立核算单位），并向下属单位收取用于归还金融机构或债券购买方本息的业务。”由此可知，在统借统还业务中，集团公司虽然不是资金实际使用方，但其是合同相对人即还款主体，应当承担统借贷款的偿还义务。
1.统借统还企业的特点
集团公司债务负担巨大。相较于下属公司，企业集团一般规模大，资信好，融资渠道广，融资能力强，其采用统借统还模式相较于下属公司分散借款，可以有更高的议价能力，以此降低整个企业集团的财务成本，解决下属公司融资难问题，但相应地集团公司将担负巨额负债，偿债压力较大，债务违约风险较大。
下属公司的偿债压力较小。一般情况下，实施统借统还模式的集团公司会限制下属企业的融资事宜的开展，将下属企业的融资安排集中到集团公司实施，因此下属公司的融资债务组成相对单一，主要债权人变成集团公司，其偿债压力小。
下属公司实施重组、并购富有灵活性。开展融资业务的公司常态下会因融资承担两个层面的限制，其一是对所属资产设置权利负担；其二是不同程度地对企业实施并购、资产重组等重大事项作以限制。而下属公司通过集团公司融资，其主要债权人是集团公司，故其参与重组、并购富有灵活性，受到债权人掣肘少。
2.统借统还企业实施债转股的可行性
《管理办法》明确要求对象企业要发展前景较好；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录，鼓励成长型的、富有战略性的、符合国家政策导向的企业。基于前述政策要求，国有煤炭企业的集团总部恐因自身经营范围、经营前景、市场潜力所限很难贴合市场化债转股的“市场要求”，但通过前一部分归纳出的特点，统借统还企业的特性可以有效化解这一难题。
由于下属公司偿债压力小，实施重组、并购等资产活动具有较大的操作空间，故集团总部可以有效剥离下属公司有价值的资产，再通过新设公司、资产重组等方式将有价值的资产予以整合，促其成为在行业中具有市场前景、产品具有竞争力的企业，增强其在债转股市场的竞争力，甚至可以在转股价格上形成有效竞争，提高转股价格。
（二）金融工具形成的债权可否推行债转股
国有煤炭企业因遭遇产能过剩、经济下行，为维持企业的正常运行，大量发行公司债等多种金融工具，目前金融工具形成的债权已经在国有煤炭企业的负债中占据很大比例，以川煤集团为例，在对外负债中企业债和债务融资工具占比高达22.73%。有鉴于此，金融工具形成的债权可否推行债转股对于国有煤炭企业而言应予以关注。
1.政策理论层面的可行性
《通知》规定：“允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。”该《通知》未明确将金融工具形成的债权列入转股债权范围，但其亦未加以否定。笔者认为，金融工具形成的债权属于《通知》中开放式规定中的转股债权范围，其一，根据《公司注册资本登记管理规定》第7条规定:“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一: (一)债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定; (二)经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认; (三)公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。”金融工具形成的债权符合前述规定，其于法有据；其二，根据债券的定义“政府、公司或金融机构为筹措资金而向社会发行的承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的一种表明债务债权关系的借款凭证。”其本质仍是债权债务关系，符合债转股的要求。
但是，王欣新教授在其《企业重整中的商业银行债转股》一文中提出相反意见，其认为“债转股通常是指商事债权的债转股，向社会公开发行的公司债券转为股权原则上是不包括在内的。债券虽然也代表着债权，但在法律性质上属于有价证券，不是普通的商事债权。如果以债券转为股权，从股东出资的角度讲，通常应认定为以证券出资，而不是简单的债转股出资。至于可转换公司债的转股更是资本运作的一种方式，属于证券投资，与银行的债转股无关。
”在笔者看来，王欣新教授得出上述结论的原因可能是其著述晚于《通知》的颁布，但即使是抛去规定颁布时间先后的因素，笔者仍然认为金融工具形成的债权属于转股债权的范围，虽然如王欣新教授所言债权与债券在法律性质上是两种不同的出资形式，但其本质仍是债务关系，若仅以形式要求而将金融工具形成的债权排除于转股债权之外，其有违平等这一基本民法原则，债券持有人与其他债权人应享有同等权利。此外，以有价证券出资的带来的“资本不确定性”与债权具有的“金额的不确定性、实现的或然性”一致，都可通过将转股债权限定于对对象企业享有的债权，以此避免债权金额的不确定性及债权实现的不确定性，防止出资不实的情形出现。
2.实务操作层面的可行性
谈及债转股，必须考虑债权与股权之于“对象企业债权人”的意义，将风险小、还本付息的债权转变为不确定性大、共担经营风险的股权，对于任何一位“对象企业债权人”而言都是一场赌博。相较于银行、非银行金融机构等体量大、风险承担能力强的“对象企业债权人”，金融工具形成的债权背后是大量散户或基金等机构，对于散户而言，他们选择债券已经表明了他们的投资风险偏好，其同意债转股的意愿不大，对于基金等机构投资者而言，持有人对接的是基金产品，另外有一部分债券对接的是理财产品，漫长的债转股实施周期，若机构投资者不先自行“兜底”，则将无法正常兑付给散户投资人，进而引发严重执业风险，故其同意债转股的意愿也不强。因此由代表全体债券持有人利益、形成债券持有人集体意志的债券持有人会议通过债转股方案的可能性极低。例如，东北特殊钢集团有限责任公司于2016年提出将70%的债务都要转成股份，因没有政府出面调解保障，该债转股方案遭到了债券持有人的强烈反对。
我们认为，债转股的特征风险特征与债券持有人的风险偏好、风险承受能力不相适应，虽然在政策理论层面具有可行性，但其在实务层面操作性不强。
（三）债转股过程中的竞争性定价
债转股最终能否实现，其核心在于转股价格的确定，针对银行债权的债转股还涉及债权转让过程中债权的定价。市场化债转股不断强调市场化，在定价方面体现在价格是竞争的结果，此点与政策性债转股完全不同，后者确定转股价格带有巨大政策倾向性，例如按照账面价值接收坏账，本来已经是坏账了，但不予以打折，不做损失处理。债转股过程中，价格的确定分为股权价格确定和债权价格确定，两者在引入市场机制，体现竞争性方面有所不同。
1.股权定价
关于股权定价问题，可以将对象企业区分为上市公司和非上市公司分别作以论述。上市公司实施债转股，其股权有充分竞争的交易市场，其股权价格会根据市场行情随之动态变化，最终确定的价格是竞争的结果，具有市场公允性，例如2016年9月末，武钢公布方案，武钢股份停牌价为3.17元/股，转股项目相关主体在停牌价的基础上将转股价确定在3元左右的这个区间范围内。反观非上市企业进行债转股，笔者认为其股权价格没有形成竞争市场的条件，理由有三：首先，债转股与一般的增资、股权转让不同，其开展交易的双方主体具有对应性，即债务人只可面向债权人征求转股意愿，因此市场参与主体不足难以形成有效的竞争市场；其次，《指导意见》规定对于涉及多个债权人的，可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调”由此可知，债权之间建立有债权人委员会，各方利益可借此平台予以协调平衡；最后，综合前述两个原因，再加上当前进行债转股的国有企业对5年期以上的项目，普遍仅愿意承受5%左右的转股成本，而来自保险、信托等机构投资者对债转股项目的最低收益率要求普遍在8%以上，由此可知国企债转股项目的市场吸引力不足，债权人之间为此抢夺转股比例的意愿不强。综上，既没有足够的参与主体，现有参与主体又缺乏竞争意愿，此外对象企业普遍不具市场吸引力，债转股在股权确定阶段难以形成有效竞争市场。目前，针对非上市企业，普遍采用评估价作为转股价，由此得出的价格相对公允，但缺乏竞争性，近期实施的云锡债转股项目即以评估结果为基础，双方协商确定。
2.债权定价
债权定价属于整个债转股过程中实现市场化定价最具操作可能性的部分，因其潜在受让主体广泛，转让可以在公开市场上进行，例如各地的产权交易所，或通过公开招拍挂方式出售相关债权。此外，《通知》鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股，这在政策导向上助于增加债权转让阶段的竞争性。
三、回购退出的政策障碍
债转股的投资者是可以通过多种方式退出，针对上市公司，可以通过股票二级市场转让退出，实现盈利的方式较为清晰，即股票转让价格高于债权人转股时支付的对价；针对非上市企业，可采用上市与挂牌退出、公开股权转让退出，但由于国有煤炭企业现有发展势头趋弱，市场效益前景不佳，目前国内资本市场的上市难度又较大，对申请上市公司的资产状况、连续盈利能力、公司组织机构等要求极高，上市退出渠道狭窄，挂牌退出或公开转让平台退出也存在较大不确定性。因而，多数债转股方案设置回购条款以实现股权退出。
在进一步讨论以回购股权实现退出的方式前，我们认为有必要就股权回购条款的性质作以分析。股权回购条款是投资人与相关主体约定相关主体应在未来某一时间节点收购投资人持有的目标公司股权。此种约定是投资人常用的退出方式，此类约定不存在法律瑕疵，但回购条款中附有投资人可享受固定利益收入，且与股权分红无关时，此种约定便具有“明股实债“的性质，针对“明股实债”的含义，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》对其有明确表述“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”目前，司法裁判中对此类事项的界定更多的是根据现有证据探究当事人之间的真实意思表示，但面对涉及第三人利益的情形，出于对工商登记信息的信赖保护，法院会有倾向性判断，认定当事人间建立的是股权关系。故在转股企业实施债转股项目时，要注意其与投资人之间的法律关系界定，避免降低企业负债率的实施目的沦为空谈。
股权回购包括公司本身回购、管理层回购、员工回购和原股东回购。由于债转股项目涉及资金体量大，管理层和员工的融资能力有限等原因，管理层回购和员工回购不能成为债转股回购的主要方式；由于公司本身回购在法律上有诸多限制且程序复杂，实务中采用此种方式回购的可能性极低，因此常见的债转股项目中，回购条款多以原股东承诺回购形成呈现，但回购退出用于国有企业存在部分实施障碍，因回购方式退出有其特殊性，提前锁定未来“交易主体”“交易标的”“交易价格”“交易方式”等诸多事项，此与国资监管规定的决策程序、进场要求、评估要求相冲突。尤其在定价方面，常见的股价确定方式有三种：其一是债权人获得回购股权时对应的价款，其二是股东完成回购时债权人所持回购股权对应的公司净资产，其三是前两者孰高为准。三种都有一个共同点即转股价格实际提前确定，即使是在云锡股份债转股项目中其作价基准日定在增资交割满3年后，收购价格确定为投资人与锡业股份确定的评估机构对华联锌铟的评估价格。即使在此种确定方式相对公允的情况下，转股企业亦无法回避股权回购时没有履行评估程序有违国资监管要求的事实，此事项在后续审计部门审计时也会存在瑕疵。有鉴于此，国有企业在开展债转股项目，设置回购条款之始，即应就整个项目中所涉及的报批事项提前做出安排，以避免违反国资监管要求。
四、建议
（一）集团公司层面布局转股企业
国有煤炭企业的集团公司应综合考量其所有下属公司的各项经济指标，在集团公司层面择取产品有竞争力、有市场，项目发展方向符合国家相关产业政策鼓励，资本增值的潜在价值巨大的下属企业。同时借助整个集团公司，整合优势资源，剥离拟转股企业的不良资产，打造具有市场吸引力的转股企业。
（二）推行优先股方案
市场化债转股推行以来，其市场吸引力一直不温不火，没有有效的市场参与主体自然市场定价方面无法实现竞争性。对此可以利用优先股兼具股权与债权的性质增强债转股项目的市场吸引力，对对象企业而言，将债权转化成优先股股权，能够有效降低转股企业资产负债率和杠杆率，优化企业资本结构，减轻财务压力，同时可以避免在人员、技术和专业方面与对象企业不匹配的债权人参与对象企业日常经营管理；对债权人而言，虽然在剩余财产分配上优先股股东劣后于债权人，但相较普通股股东仍具有优先权，此外可以与转股企业约定固定股息受益，较好地实现债权人本金及利息的收回，满足债权人获取收益要求。目前，国家也在《通知》中明确提出推行优先股。
（三）引入保险机制
目前国家政策引导社会资本加入债转股项目，其中债转股基金等融资工具是募集社会资金的主要途径。在募集社会资本方面，可以引入保险机制对债转股项目的日常运营、投资规划、投后管理过程中的风险进行覆盖，为参与各方的利益提供保障。实施机构可以加强和保险公司的合作，针对项目周期设立中长期投资规划，通过对项目的评估预计其成功的可能性，对该项目的兑付性和回购差额进行投保。在项目成立前期，企业可按一定比例向保险公司缴纳保险费;当项目结束时，若盈利能力未达到约定指标，或发生经营危机、面临破产倒闭，保险机构可向实施机构提供一定的财务救助或对其损失进行全额赔偿。
（四）全过程动态管理机制
鉴于国有企业开展债转股项目在程序层面有诸多特殊要求，因而实际操作中，国资监管部门会采用变通方式以推进项目开展，例如回购条款的提前批准。此种妥协是国家在助力企业摆脱困境、激发市场活力与国资监管两项利益之间平衡的结果，因此我们建议在国资监管部门采用变通方式助力企业实施债转股的同时，应建立全过程动态管理机制，从事前标的、价格、合作模式的确定到事中项目推进情况、合作情况的动态变化，再到项目末期的股东退出，均要求项目涉及的国有企业定期向国资监管部门汇报项目情况，应时对合作方式作以动态调整，强化过程监管，以防止国有资产流失。
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