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名股实债法律问题研究

发表时间：2021/1/12 来源：《文化研究》2020年12月下作者：李珩

[导读] “名股实债”是介于股权投资和债权投资之间的一种混合投融资状态，其法律定义尚不清晰，是对投融双方权利义务的概括。本文立足法律和实践分析视角，首先明晰“名股实债”的内涵，同时以对赌协议为例，分析“名股实债”协议的一般条款及其效力认定。

华东政法大学法律学院李珩

摘要：“名股实债”是介于股权投资和债权投资之间的一种混合投融资状态，其法律定义尚不清晰，是对投融双方权利义务的概括。本文立足法律和实践分析视角，首先明晰“名股实债”的内涵，同时以对赌协议为例，分析“名股实债”协议的一般条款及其效力认定。最后，基于应然和实然分析基础上，进一步明确公司资本维持原则的基础下“名股实债”中股份回购协议的效力。
关键词：名股实债、公司资本维持原则、对赌协议、股权回购
        一、“名股实债”的概述
        近年，我国经济进入高速发展时期，经济稳健增长对自由的金融环境提出了更高的要求。目前，我国一直致力于加快金融自由化的改革进程，希望通过金融自由化缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾，增加投资总量，提高投资效率，进而促进经济增长。但是，在宽松的金融环境下，同时也衍生出种种金融乱象：通道业务各种创新、委外投资兴起、同业套利链条扩张、地方政府融资平台大量举债等等。名股实债作为创新型融资工具便是在此情况下产生，纵观司法裁判，从不尽相同的裁判结果中不难看出各个法院对该种新型交易模式法律关系的认定很纠结。究其原因，在现代金融市场不断创新的情形下，股权和债权本身的界限就产生了一定的模糊，而名股实债相对复杂的交易结构更是加大了其投资性质认定的难度。
        （一）“名股实债”的概念
        由于名股实债并非传统法学的概念，而是在金融工具不断发展过程中演变而来的创新融资方式，因此较之法学角度的研究，以会计、金融、税务角度为切入点的研究更为领先和深入。在金融视角下，其被认为是“带回购条款的股权性融资”；在会计视角下，本着“实质重于形式”的原则，其更倾向于被认定为债权性投资[ 汪英皓：《JZY集团名股实债问题研究》，《商》2016年第3期。]；在税收视角下，相关文件称之为“混合性投资业务”，并规定了混合性投资业务属于债权投资的基本条件，若有一条不符合则为非债权投资[ 郭昌盛：《明股实债的税法规制》，《税收经济研究》2017年第三期。]；监管视角下，监管层并不注重其性质的区分，而是本着不鼓励的原则，制定了一系列监管制度来限制此类业务[ 陈婷婷：《防地方隐性债务增量、保监会明令禁止“名股实债”》，《上海证券报》2018年第1期。]。进而，在金融会计学姐的研究中，不乏通过对其交易模式的分析、信用评级的分析、去共钢化分析探究名股实债存在的金融风险和走向。[ 苏奎武：《明股实债融资工具信用评级思路叹息》，《债券》2017年第1期。]
        近年，随着司法实践中处理的名股实债纠纷案件逐渐增多，从法学角度对名股实债问题的研究也在兴起。从现有的研究来看基本都遵循着“从实务中来到实务中去”的轨迹。之所以是“从实务中来”，是因为这种操作方式本身产生于实务，而且纠纷案件涉及的纠纷面广，涉诉金额较大，协议条款复杂，大部分法院在裁判过程中有不同的认定方式和裁判结果，其中以名股实债法律性质的认定争议为最，这为实务研究留下巨大的空间。
        （二）“名股实债”的法律性质认定之争
        在名股实债纠纷案件的争议焦点中，以投资性的认定争议为首。诉讼过程中，投融资双方会根据不同的诉讼请求体现出不同的性质认定倾向。投资方为使投资期限内的固定收益约定得到支持，会提出交易过程为名为股权投资，实际为特殊之安全融资法律关系，应当认定为债权投资。在固定收益约定过高的情况下，融资方会以借贷法律关系未有请求法院对不符合民间借贷规定的超出利息部分判令无效。当融资公司面临破产时，为了使投资方的资金劣后受偿，融资方又通常会以公权投资的外观条件和并不存在借款的合意为抗辩理由，认为投资方的投资行为属于股权投资。[ 李金华：《我国企业签订对赌协议的法律风险防范》，《法学杂志》2011年第9期。]因此，在投融资双方的观念中，股权和债权的界限也是模糊不清的。
        在法院裁判中，股东是否参加经营管理是认定股权还是债权的依据。在完全不满足以上股东资格的外观条件时，可以直接否认投资方和融资方签订的协议具有股权投资性质，而是根据双方协议的实质内容以及双方的真实意图认定所订立的股权投资协议实为债权投资。相反，若满足其中一条以上，则可认定为是股权投资。除此之外，笔者认为投资主体的身份是名股实债操作中比较形式和次要的认定因素，法院应当更注重当事人双方协议内的实质内容，以此判断法律行为的性质。我国合同法采主观说，即以当事人的主观意愿来判断，纵使以市场标准或以理性之人的角度衡量并非等值，但只要当事人具有真实的合意，在主观上愿意以自己的给付换取对方的巨斧，那么对双方而言就是公正的。[ 崔建远、戴孟勇：《合同自由与法制（上）》，中国政法大学出版社2002年版，第312页。]股东既享有权利，也可以放弃权利。是否享有股东权利不应当成为认定名股实债性质的首要因素。
        二、“名股实债”的条款内容——以股东与公司之间的对赌协议一般条款为例
        对赌协议是“名股实债”融资方式下的典型投资协议，将投资中可能遇到的未来的不确定事项进行了约定，其条款内容既包括合同生效履行过程中的估值调整，也包括合同无法履行时的终止方式。[ 赵晋：《股权融资中对赌协议法律性质初探》，《中国商界》2010年第7期。]无论是股东和股东之间的对赌协议还是股东和公司之间的对赌协议，其协议条款并无大的区别。因此，以股东与公司之间的对赌协议为例进行分析。
        （一）股权调整条款
        股权调整条款就是投资方与公司之间根据协议的安排，在一定条件下互相转换持有的股权。首先，投资方和融资方对公司未来的业绩进行估值，若融资方在未来没有达到业绩目标，则证明原业绩估值过高，也就是说投资方在投资额不变的情况下，持股比例提高，反之，若融资方在未来达到业绩目标，则证明原业绩估值过低，也就是说投资方付出的投资额过低，则投资方应当向融资方无偿转让股权，以使投资方在投资额不变的情况下，持股比例下降。通过这样的动态调整，最终达到的结果是投资方的投资额与公司的实际估值相符，融资方获得了最恰当的投资数额。[ 谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，《法学杂志》2010年第1期。]
        （二）股权回购条款
        股权回购条款是指，若融资方业绩在预定期限无法达到对赌协议的约定，则融资方应当按照合同约定回购投资方全部股权。

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股权回购条款实质是建立了投资方的退出路径，保证当融资方的发展经营完全无法满足投资方预期时，投资方得以安全退出。股权回购条款是融资方对投资方的承诺，确保了投资方的资金安全。然而，由于融资方在约定的情况到来时，需要给付巨额回购资金，会使得原本就经营不良的公司雪上加霜。由于股权回购涉及到《公司法》中规定的公司回购股权的相关条款，涉及资本维持原则是否得到贯彻，因此股权回购条款是否与《公司法》中的规定互相冲突时目前学界讨论较为激烈的焦点。
        （三）现金补偿条款
        现金补偿条款分为单向补偿和双向补偿，单向补偿是指投资方与融资方约定，若融资方未达到业绩要求或协议约定事项，则融资方应当基于投资方一定补偿；双向补偿除了约定融资方向投资方补偿之外，还约定若融资方超出预定的业绩要求，则投资方向融资方进行补偿。现金补偿条款对经营业绩不大的融资方影响较大，由于现金补偿数额基本较大，一旦执行，容易直接抽空融资方现有现金，融资方的偿债能力将大大减弱。现金补偿条款是指上将股权融资转为了债权融资。由于投资方进入融资方采取购买股权的方式，所以投资方对融资方进行的是股权投资，而当融资方未达到业绩目标时，融资方承担了支付现金的义务，而不是支付股票的义务。因此，此类条款实质上将股权融资转换为了债权融资。股权与债权偿还的优先性不同，因此巨额的现金补偿容易造成融资方其他债权人权利受损。
        三、在公司资本维持原则下，“名股实债”股权回购条款的效力认定
        （一）承担股权回购义务的主体
        名股实债的操作流程中，投资方能否顺利推出融资方公司是最为核心和关键的环节，因此有关退出条款和协议的约定都相对详细且复杂，也最容易造成纠纷的爆发。通过对案例的对比归纳发现，投资方为了确保退出条件成就时其收益得到保障，在相关退出协议签订时会将融资公司和其他股东都纳入当事人的范围。因此，在退出方式的选择上，投资方通常采用远期股权回购、股权对赌回顾等方式进行，即通过与融资方、融资方原股东签订股权回购协议、对赌协议或与上述主体在股权投资协议中约定股权回购条款实现投资方从融资方中退出。基于投资方与融资方及相关当事人所订立的协议，在诉讼中投资人一般会要求公司和股东共同承担回购义务。在此种情况下，融资方通常会主张回购协议损害了公司、股东及债权人利益当属无效。原股东则以其为保证人，仅承担保证责任进行抗辩，同时提出在作为主合同的回购协议无效的情形下，股东的保证责任也无效。此时，承担回购义务的主体应当是公司还是股东成为关键。
        法院对对赌协议效力的认定已有倾向，即与公司签订的股权回购对赌协议实无效的，但是与股东或者第三人签订该协议基于合同自治法院认可其效力。对于投资方要求公司直接承担回购义务的，法院将从公司资本维持原则出发，以其损害公司、股东及债权人利益为理由，认定该条款或协议无效。但是对于股东作出的相应承诺，只要是出于其真实意思表示，法院尊重双方的意思自治，并不认定无效，也即投资方与公司约定的关于回购或业绩补偿内容的无效并不影响投资方与股东相同约定的效力。笔者认为，依据我国《公司法》第74条有关异议股东请求公司回购其股权的相关规定，名股实债中投资方要求公司回购其果断的情形与该条规定不符。同时，我国《公司法》允许股东之间转让股权，那么在名股实债中法院人的公司不能成为回购股权的主体，而原股东可以依据股权内部转让的规定回购投资方股权。
        （二）回购条款或协议是否损害公司、股东和债权人利益
        在投融资双方的股权投资外形下，投资方将投资资金注入融资方并办理变更登记后，相应地就拥有了公司股东的身份。我国《公司法》第35条规定：公司成立以后，股东不得抽逃出资。那么，对于双方约定的由公司或股东在条件成就时对股权进行回购是否构成抽逃出资，是否损害公司、股东和债权人利益成为争议焦点，结论也直接关乎回购条款、协议的效力。投资方认为，附回购条款的股权投资行为属于企业正常资本运作形式，投资资金的注入使得公司资本增加，固定投资期限内的上市或业绩要求为公司发展提供了原动力，若达成目标，股东可分享利益，债权人债权实现更加有保障。并且，在融资方不能保证其收益的情况下，投资方的回购请求符合《公司法》第74条关于股东可以请求公司回购其股权的相关规定。因此，此时并不构成抽逃出出资，更不损害公司、股东和债权人利益。然而，融资方认为已经注入公司的资金为公司经营的资本，这意味着股东不得随意将投入资金予以撤回，投资方要求公司回购股权显然违反了公司资本维持原则，回购协议因涉及股东抽逃出资，损害了公司、股东和债权人的利益应属无效。
        对于要求原股东进行股权回购的协议，法院认为符合《公司法》有关股权内部转让的规定，不构成抽逃出资，也不损害债权人利益，尊重当事人的意思自治，协议有效。对于请求公司回购的回购协议之效力法院直接根据回购协议金额和固定收益认为投资方股东可以在不承担经营风险的情况下，直接从公司获得财产，使得公司资产极大减少，违背了公司资本维持原则，构成抽逃出资，同时违反了《公司法》第20条股东不得滥用股东权利的规定，实质上损害了公司、股东和债权人的利益，因而相应回购协议为无效。
        （三）公司资本维持原则的运用
        为了保护交易安全，大陆法系国家的公司法普遍认同公司资本有三项基本原则，包括资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则。其中，资本维持原则又称作资本充实原则，是指公司在其存续过程中，应当经常保持与其资本额相当的财产。[ 范键：《商法》，高等教育出版社2014年版，第142-145页。]公司在持续经营过程中，有营利，也会有负债经营，因此公司的实际财产与公司资本数额不相等，当公司实际财产持续低于公司资本时，公司的偿债能力减弱，会危害债权人的利益。
        2013年《公司法》取消了最低注册资本的规定，出资时资本确定原则的要求已趋近于无，名义资本对于保障债权人利益而言已无太大意义。对于公司经营期间资本维持原则的内容，也已更多地转变为对公司章程约定的出资责任的履行要求，即股东应当按照章程约定维持公司实有资本与注册资本或发行资本基本平衡，杜绝出资不实和出资不足。对于公司经营过程中的资本维持制度，因其再也没有可参照的维持数额，资本维持原则已经上升为一种理念，体现为公司章程中约定的一系列规则：如不得抽回出资、限制股份回购等。
        公司资本维持原则的核心功能是保障公司债权人债权的实现，在股东与公司债权人之间建立起最基本的利益平衡机制。在传统公司法理论中，公司是一种资本集合形式，确定的资本是公司独立主体资格的外观要件之一，是经营活动的物质基础和信誉的实质担保。[ 施天涛：《公司法论》，法律出版社2014年版，第160-161页。]该理论的逻辑起点和假设前提是，公司欲成立并开始运营必须具备一定的资金和其他物质条件，股东投入公司的财产将永续地存入公司构成公司的资本，它是公司债权人的信赖利益之所在。所以公司应极力维持该资本水准，才能体现法律应有的公正。