摘要：近年，PPP模式的发展速度有所下滑，其中一项原因是PPP项目相关合同中社会资本退出机制的不合理、不完善。本文通过研究我国现行政策和相关机制，分析了PPP模式中社会资本方主动退出的诉求。并通过股权转让、财务业绩对赌、资本金减资、资产证券化等退出方式论述，使社会资本方在退出PPP项目时拥有更多参考。
关键词：社会资本 主动退出 工程承包商 财务投资者 投资运营商
在公司存续期间，各股东方之间的利益息息相关，任何一方的退出都可能影响到公司的正常运转，进而直接或间接影响到其他股东的利益，在ppp项目公司中尤其如此。由于PPP项目公司可能还要面对顶层设计不完善，合作期长，受政策影响大等特殊问题，社会资本方股东的退出路径的设计和规范显得更为迫切。结合社会资本方的需求，简要分析社会资本中不同类型股东的退出路径并给出相应建议。
一、各股东方诉求
PPP项目公司各股东方有工程承包商、财务投资者、投资运营商等，各方合理的股东结构和权益分布、退出机制。可以提高PPP项目不同阶段的风险应对能力和项目实施效率。首先从各股东参与PPP项目投资的诉求进行分析。
第一：从投资运营商角度，希望获得长期稳定的运营收益，在运营盈利阶段出于对项目公司经营管理和并表需求，并且在运营阶段对项目公司实现控制权的意愿强烈，但在施工阶段由于运营商自身不具备设计、施工能力。为降低建设和融资风险，投资运营商期望让渡股权引入财务投资者和工程承包商。
第二：从财务投资者角度看，主要负责资本金的出资并获取投资收益，一般只参股但不作为实际控制人参与经营管理。在确保项目融资的前提下，财务投资者的退出不会影响项目公司运营效果，而且大部分PPP项目建设和运营边界清晰，一旦项目建设完成，项目的融资需求随之减弱，财务投资者便可以在不影响项目公司其他股东及项目公司运营质量的情况下实现退出。
第三：从工程承包商角度。目的是为了获得总承包合同，赚取设计、施工利润。同时PPP项目工程建设单位工程类央企国企占比很高，根据《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号）的规定，央企要加强风险管控，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%。因此，PPP项目的股东方中，工程承包商未来对规范退出的需求尤为强烈。
二、股权退出模式
（一）股权转让
在PPP项目实践中，项目公司为有限责任制公司，按照《公司法》、《中华人民共和国企业国有资产法》的规定以及相应产权交易机构的交易规则。项目公司股东可依法转让，但受限于PPP项目的政策，在维护公共利益的基础上，经政府方书面同意后，项目公司的股东可将股权进行转让。
1.项目公司股东之间的股权转让
PPP项目公司股东各方主体承担的任务以及利益不同，在合作期间会涉及股东成员的退出。项目公司内部股东直接将股份转让给其他股东(政府方出资代表除外)。
具体操作路径：项目公司各股东方成员在完成各自承担的任务后，由于已经获得相应的利益，为了更快的收回已投入的股本金和投资回报，股东各方之间签订股权转让协议，将自身股权转让给非政府出资代表的其他股东，实现回收股本金和投资回报后，退出项目。
此类股权转让方式更适合工程承包商。使原有的权利与义务以及风险承担不发生变化且能找到相应的责任主体，不会影响到政府方；且成本低、操作简单，便于实施，只要股东内部达成一致意见即可。
2.项目公司股东将股权转让给第三方
对于PPP项目而言，政府方引入社会资本目的在于降低全生命周期成本，提升公共服务质量。但大多数的PPP项目中标方其实不具备专业的运营能力，在运营期间，中标人会通过股权转让的方式引入运营方（第三方）。但中标项目央企国企较多，涉及国有股权转让的审批流程较为复杂。需通过国有产权主管部门审批、清产核资、资产评估、上市交易等流程。实践中，很多地方政府为了稳定运营降低风险，不会同意将控股股东股权全部转让给第三方，所以此类股权转让更适合控股股东将股权分阶段转让或部分转让的形式。
对于此类股权转让，还需要注意的是，为了保证项目的正常运营及维护，在设计PPP项目方案时应该设置股权锁定期，股权锁定期限内不得转让其在项目公司的全部或部分股权。此外，在股权转让的时候需要注意的是，根据财办金【2017】92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》的规定，PPP项目绩效考核要与项目建设成本至少挂钩30%。原来的项目大部分是在项目竣工验收完成后，项目便符合可用性标准，政府将对建设部分进行可用性付费，而现在可用性付费的风险大大增加，可用性付费不再是一种刚性支付，转让方进行股权转让的转让对价也会相应减少，对转让方来说是一种或有损失，需要仔细权衡。
（二）以财务业绩对赌方式退出。
财务业绩对赌方式退出主要是规避刚性兑付问题的新路径，当PPP项目公司未实现投资协议约定的利润目标时，项目公司投资运营股东受让财务投资者股权及支付投资回报时，以支付对价为投资本金加业绩赔偿股权投资及回报。在2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定“金融机构对资管产品实现净值型管理并打破刚性兑付”等意见下。禁止刚性兑付、明股实债的规定后，业绩对赌退出，是一条可探索的路径。财务业绩对赌对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
具体操作：如未实现承诺的财务业绩，则以现金形式赔付财务投资者投资收益。
业绩赔偿公式：
N1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司N1年度实际净利润/公司N1年度承诺净利润)
N2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方N1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司N2年度实际净利润/公司N1年度实际净利润×(1+公司承诺N2年度同比增长率)〕
N3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方N1年度和N2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司N3年实际净利润/公司N2年实际净利润×(1+公司承诺N3年度同比增长率)〕
财务对赌成立的关键是投资运营商的股权能够反映项目公司的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于项目公司未来的业绩，但现阶段PPP项目投资收益率都不高，可以通过施工利润补偿投资收益，有待进一步深入探讨。此路径一般适用财务投资者对PPP项目未来经营性期望不足，且收回投资且合理规避刚性兑付的路径。
（三）注册资本金减资退出。
注册资本金减资通常指PPP项目公司在资本过剩或亏损的情形下，根据实际经营情况，依法减少注册资本的行为，也是社会资本实现投资退出的常用方式。
基本要求是，第一：由于有限责任公司的资本维持原则，实践中，项目公司减资通常会受到公司内部表决机制和《中华人民共和国公司法》等法定程序的规制。例如，在表决机制上，公司减资属于必须经代表三分之二以上表决权的股东通过的事项。
第二：由于减资对于项目公司的财务状况要求较高，应当在项目公司还本付息前提下进行减资方案的设计。需要项目公司相应编制资产负债表及财产清单并通知债权人，且债权人有权要求项目公司清偿债务或者提供相应的担保。换言之，为完成项目公司减资，应提前与银行等债务资金提供方进行沟通。
第三：减资退出是针对注册资本金而言，所以前期设置PPP项目条件时，需注册资本金等于资本金。
综上，减资退出方式适用于项目公司各股东，但受到各股东表决、融资条件、注册资本金要求等多方面的限制。
（四）资产证券化工具退出。
资产证券化通俗来说就是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。
资产证券化是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》财金〔2017〕55号规定，PPP项目公司的收费收益权、股东的股权、项目公司的债权等都可以作为资产证券化的基础资产。而无论是上述哪种基础资产，都是以项目公司根据可预见的现金流作为偿付支持。可以其股权作为基础资产进行证券化，实现“真正”的退出（但不是完全退出）。
案例：徐州粤海水务资产支持票据
2019年2月19日，徐州粤海水务有限责任公司用PPP收费权作为基础资产，发行徐州粤海税务资产支持票据，由中国对外经济贸易信托有限公司作为管理机构，发行期限20年，注册金额17.32亿元，主承销商招商银行、招商证券。若发生差额补足时由PPP项目公司控股股东广东粤海控股集团有限公司差额补足。
图1 资产支持票据典型交易结构图
以上述案例为依托，（见图1资产支持票据典型交易结构示意图）资产支持票据的主要分四步：第一步：基础资产选择；第二步：发行资产支持票据，PPP项目公司向投资者发行资产支持票据，并与承销商签订交易文件；第三步：发行人以基础资产作为还款来源，并定期归集资金监管账户；第四步：增信措施方面，发行人对基础资产回款额和应付本息差额负有补足义务；第五步：在本息兑付日前，监管人将应付票据本息划转至上海清算所，支付给投资者。
国家对四类PPP项目开展证券化可获得优先支持和鼓励：一是现金流可预测性较强的行业开展资产证券化；二是优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高地区；三是符合国家发展战略的重点区域；四是PPP项目公司控股的行业龙头企业。
综上，资产证券化工具适用于基础资产质量较好，国家支持的项目。
四、退出机制选择注意事项
社会资本的退出机制选择受资本市场、法律法规、经营状况、投资偏好等内外部因素影响，为确保退出的畅通性、规范，设计时应注重以下方面：
（一）筛选优质的PPP项目。
项目选择要注意选择当地政府履约能力强，市场化程度高、现金流预测性高、风险分配合理，融资性好，收益率较好等关键要素进行选择。例如：政府主导、运营期限适当、预期营业收入可靠的公共服务类、供水、供气、停车场和交通类PPP项目。
（二）多样化股权退出机制相互配合。
不同退出方式的相互配合、优势互补，能在保障项目运营质量的同时提高退出的效率、降低交易成本，达到股权退出达到多样化的效果。例如：社会资本在股权锁定期可通过项目公司发行资产证券化产品提前收回资金，实现间接退出，通过制度化安排，在资产证券化产品到期后，再通过股权转让退出。
（三）统筹考虑内外部制约因素，合理设置退出方式。
社会资本需要结合风险偏好程度，市场环境的预期、政策的趋势，适时选择不同的退出方式。例如：对于现金流稳定，收益良好的PPP项目，可尝试选择资产证券化的方式；财务投资者或工程承包商偏向于短期投资可优先选择股权内部转让等交易期限较短、流程简单的方式退出，而投资运营商则更适合采用资产证券化方式退出。
结束语：
综上所述，为促进PPP项目健康有序的发展，国家、地方政府应该出台相关可操作性的政策，同时社会资本方应结合自身情况，达到多样化、可操作性的股权退出目的。
参考文献：
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[2]杨亚萍，王蕾，刘群英.经营性PPP项目资产证券化退出机制设计[J].工程经济，2018，28（05）：51-54.