赵格兰
中煤科工集团西安研究院有限公司 陕西西安 710054
摘要：研发活动是能源行业技术进步和创新的推动力，目前能源行业面临能源结构调整和产业优化升级的压力，需要加大研发投入，产生了较大的融资需求，高管行为对企业研发决策的影响至关重要。以2015-2019年中国 A 股能源上市企业为研究样本，运用实证分析法检验不同融资约束条件下高管股权激励对企业研发投入的影响，研究结果表明：融资约束会抑制企业研发投入的增加，对高管实施股权激励有利于促进企业研发投入。进一步研究发现：上述关系会受到企业产权性质和融资约束的影响，在国有企业、融资约束高的企业中，高管股权激励对企业研发投入的正向影响更为显著。
关键词：能源上市企业；融资约束；高管股权激励；研发投入
引言
能源行业作为我国经济发展的重要支柱行业，其未来的发展前景和发展方向备受瞩目。在2021年两会期间，政府工作报告对能源行业在“十四五”时期的重点工作提出了明确要求，围绕能源领域碳达峰和碳中和目标，促进能源低碳智慧转型、新能源高质量发展是今后时期能源行业发展的方向。在此背景下，能源行业的研发活动对于优化产业结构和能源结构，推动能源行业“清洁”、“低碳”、“安全”、“高效”发展，实现国家对于能源行业的发展规划要求具有重要作用。然而，能源行业的生产经营活动具有周期长、风险高等特点，在进行研发投资活动时，产生了较大的融资需求，面临着较为严重的融资约束状况。因此，对高管实施一定的股权激励，是否在一定程度上有效降低代理成本，引导企业进行研发活动，对于能源行业的可持续发展具有重要的意义。
基于此，本文以中国A股2015-2019年能源上市企业数据为样本，探究高管股权激励对企业研发投入的影响，并进一步分析不同产权性质和不同融资约束条件下这种影响的差异，以期为能源上市企业开展研发活动提供有效建议。
1理论分析与研究假设
1.1融资约束与研发投入
学术界对于融资约束会抑制企业研发创新的观点已基本达成共识。潘红波，杨海霞[1]（2021）指出信息的不对称性导致企业面临较高的外部融资成本，从而造成企业融资约束，降低企业风险承担水平，进而影响企业创新。朱向萍（2016）[2]对企业研发投入和融资约束之间的关系进行实证分析发现，融资约束与企业R&D投入显著负相关。综上所述，提出假设1：
H1：能源上市企业面临的融资约束会抑制研发投入的增加。
1.2股权激励与研发投入
大多数学者认为实施高管股权激励在一定程度上能够缓解委托代理问题，从而促进研发投入。黄慧，张笑笑(2016)[3]通过对深沪A股制造业上市公司的实证研究发现高管薪酬激励和股权激励与企业R&D投入显著正相关，并且R&D投入和高管持股比例的相关关系更强。此外，产权性质对于高管股权激励与研发投入关系具有一定的影响，邸俊鹏，王浩宇( 2018)[4]认为国有企业的资本雄厚，需要更高的研发创新费用，并且国有企业主要承担国家的产业转型任务，更加重视研发创新活动，因此相较于非国有企业，国有企业对高管的长短期激励效果更好。综上所述，提出假设2：
H2：能源上市企业高管股权激励对研发投入具有显著的促进作用，并且这种影响在国有企业中更加显著。
1.3股权激励、融资约束与研发投入
在融资约束高的企业，企业研发投资面临更高的风险，即使对高管实施股权激励可能也难以发挥激励效果。寇建华（2018）[5]认为融资约束使得企业高管及时在面对净现金流量为正的项目时，也没有足够的资金进行投资，因此对其实施高管激励并不会增加企业的研发投入。刘素荣（2021）[6]认为当公司面临较高的外部融资约束时，对高管实施股权激励会降低企业研发活动的积极性。因此，高管股权激励和富余资源的相互作用对于企业的研发活动至关重要。综上所述，提出假设3：
H3：相较于融资约束程度高的能源上市企业，高管股权激励对企业研发投入的正向影响在融资约束低的企业中更为显著。
2研究设计
2.1样本选取与数据来源
本文选取2015- 2019年我国A股能源行业上市企业为研究对象，对融资约束、高管股权激励以及研发投入三者之间的关系进行研究。为保证样本的连续性、有效性，对数据进行如下筛选：（1）剔除研发支出为零或缺失的企业；（2）剔除控制变量的数值为零或异常值的企业；（3）剔除报表中高管持股数量缺失的企业；（4）剔除时间窗口内* ST、ST、金融类的企业。最终得到 2015—2019 年46家能源行业上市公司（包括煤炭开采和洗选、石油、天然气、黑色金属矿和有色金属矿等领域）共计230个年样本数据。研究数据主要来源于CSMAR数据库。
2.2变量定义
（1）高管股权激励。本文借鉴大多数学者的做法，用高管年末持股数衡量高管股权激励，但考虑到不同公司间的可比性及我国资本市场较强的波动性，本文采用高管持有的股份数与公司总股数的比值来衡量，用符号STO表示。
（2）融资约束。本文借鉴鞠晓生（2013）[7]的做法，采用SA指数测度融资约束FC，SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age，其中Size为企业规模，Age为企业年龄。SA指数为负数，并且绝对值越大，说明企业面临的融资约束程度越大，即SA指数越小，融资约束越严重。
（3）研发投入。本文借鉴大多数学者的做法，用研发支出与主营业务收入的比值来衡量研发投入规模，用符号R&D表式。
（4）控制变量。已有研究表明，企业规模、资产负债率、营业收入增长率、股权集中度、总资产周转率和净资产收益率会对企业的研发投入产生一定的影响，本文将其作为控制变量。
2.3模型设计
为了验证能源上市企业融资约束对研发投入的影响，以及不同产权性质、不同融资约束条件下高管股权激励对研发投入的影响，本文构建了如下模型：
（1）
模型1用来检验假设1，即能源上市企业融资约束对研发投入的影响。
（2）
模型2用来检验假设2和假设3，即能源上市企业高管股权激励对研发投入的影响。在此基础上，本文进一步采用样本分组检验方法，分析不同产权性质和不同融资约束条件下，高管股权激励对研发投入的影响。
3实证分析
本文采用SPSS26.0软件对融资约束、高管股权激励以及研发投入三者之间的关系进行研究，分别进行描述性统计分析、相关性分析和回归分析。
3.1描述性统计分析
选择2015-2019年持续经营的46家能源上市公司的样本数据进行分析，描述统计结果如表1所示。
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由表1可知，能源上市公司融资约束的均值为-3.6139，说明其在经营发展过程中普遍存在融资约束状况；研发投入最小值为0，最大值为0.2967，说明能源上市公司研发创新投入水平整体有待提高；高管股权激励的最小值为0，均值为0.0301，说明能源上市公司对高管持股激励普遍较低；企业规模的均值为23.8847，标准差为1.6893，说明样本企业的规模差异较大；资产负债率最大值为1.034，说明部分企业债务比重过大，可能出现财务状况；前十大股东持股比例之和最大值为0.9859，均值为0.6647，说明能源上市公司的股权较为集中；营业收入增长率均值为0.3324，说明能源上市公司具有良好的盈利能力和市场前景，但头部与尾部企业盈利能力差距较大；总资产周转率的极大值为2.0208，极小值差为0.0358，说明不同能源上市公司之间的资产运营效率具有较大差异；净资产收益率最小值为-3.3396，均值为0.0001，说明能源上市公司的净资产收益率总体较低。
3.2相关性分析
本文在描述性统计分析的基础上，进一步对样本企业的变量进行皮尔森相关性检验，由皮尔森相关系数来判断各个变量之间的密切程度，从而对假设结果进行初步的分析与推断。皮尔森相关性统计如表2所示。
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注：** 在 .01 水平（双侧）上显著相关，* 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。
总体来看，Pearson相关性检验中，各变量之间的相关系数都小于0.5，而且其显著性水平大都较为理想。通过相关性检验发现，高管股权激励（STO）与研发投入（R&D）均具有显著的相关性，与本文预期相符，但融资约束（FC）与研发投入（R&D）的相关性系数不显著。由于相关性检验只探讨两两变量之间的相关性，还需要将控制变量加入多元回归模型做进一步分析，以检验其在受到其他因素共同作用下是否能对被解释变量产生影响。为防止自变量之间存在近似的线性关系，而对模型方程造成影响，进一步对变量进行共线性诊断，方差膨胀因子VIF值介于1.029-2.328，远小于10，说明不存在严重的多重共线性问题。
3.3 回归分析
3.3.1 融资约束与研发投入
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注：括号内为t值，**在0.05水平上相关关系十分显著， ***在0.01水平上相关关系十分显著。
由表3可知，融资约束指数越大，企业的研发投入规模越大，即能源上市企业面临的融资约束越小，企业的研发投入越大，因此融资约束对研发投入规模具有抑制作用，本文的假设H1得到验证。企业规模、资产负债率和总资产周转率均在1%的显著性水平上与研发投入负相关，相关系数为-0.437，即规模越大、财务杠杆越高、总资产周转率越高的公司，越不利于开展研发创新活动。
3.3.2 高管股权激励与研发投入
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注：括号内为t值，**在0.05水平上相关关系十分显著， ***在0.01水平上相关关系十分显著。
由表4中全样本回归结果可知，高管股权激励与研发投入规模在1%的显著性水平上正相关，即对高管实施股权激励，有利于提高能源上市企业高管的研发投入积极性。进一步分样本进回归分析，在国有企业中高管股权激励与研发投入的相关系数为0.298，并且通过了1%的显著性水平检验，而在非国有企业中没有通过显著性水平检验，本文的假设H2得到了验证。这是由于国有企业对高管的考核机制相较于非国有企业较为完善，并且国有企业往往承担着国家研发创新的重点项目，因此采用股权激励产生了较好的激励效果。
3.3.3 高管股权激励、融资约束与研发投入
为对比检验融资约束差异下高管股权激励对企业研发投入的影响，将能源上市企业的融资约束指数降序排列后，前33%的样本企业划入低融资约束组，后33%的样本企业划入高融资约束组，进行不同融资约束程度下的分样本回归分析，回归结果见表5。
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注：括号内为t值，**在0.05水平上相关关系十分显著， ***在0.01水平上相关关系十分显著。
由表5可知，在高融资约束组样本中，高管股权激励与研发投入的相关系数没有通过显著性水平检验，而在低融资约束组样本中，实施高管股权激励与研发投入的相关系数为0.463，并且通过了1%的显著性水平检验。这说明随着融资约束程度的不断加大，能源上市企业高管股权激励对研发投入的正向影响会不断减弱，并且对于面临严重融资约束的企业来说，即使对高管实施股权激励，也难以发挥应有的激励效果，本文的假设H3得到验证，高管股权激励和富余资源的相互作用对于企业的研发活动至关重要。
4结论
本文从融资约束理论角度出发，选取能源上市企业为研究对象，对其2015-2019年的数据进行研究，结果发现：①能源上市企业的融资约束对研发投入具有抑制作用；②高管股权激励对企业的研发投入具有正向影响，并且在国有企业中，这种正向影响更加显著；③相较于融资约束高的能源上市企业，高管股权激励对研发投入的正向影响在融资约束低的企业中更加显著。
参考文献
[1]潘红波,杨海霞.融资约束与企业创新：文献综述[J].财会月刊,2021(01):30-36.
[2]朱向萍.融资约束、股权结构与企业研发投入[J].财会通讯,2016(15):96-101.
[3]黄慧,张笑笑.高管激励对企业R&D投入的影响研究——来自A股制造业上市公司的经验数据[J].中山大学研究生学刊(社会科学版),2016,37(01):156-169.
[4]邸俊鹏,王浩宇.企业创新的失败容忍度、激励与行为选择[J].上海经济研究,2018(02):16-26.
[5]寇建华.融资约束与非效率投资相关性研究——基于财务重述视角[J].财会通讯,2018(15):114-119.
[6]刘素荣,公敏.融资约束下高管激励机制与中小企业研发投资行为——基于货币薪酬、股权激励的对比视角[J].中国石油大学学报(社会科学版),2021,37(01):70-77.
[7]鞠晓生,卢荻,虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究,2013,48(01):4-16.